【中金固收】净结汇增加有利于人民币流动性

2020年12月企业外汇存款突然下降、企业净结汇大幅上升（图1、2），引起市场关注。历史上来看，如果企业结汇比较多，那么银行拿到美元之后，将美元卖给央行，央行投放出来对应金额的人民币，就会形成所谓的“外汇占款”。而外汇占款是2014年之前比较重要的流动性投放手段，甚至以往外汇占款多的时候，央行还需要发行央票来回笼流动性。但2015年811汇改之后，央行减少了外汇市场干预，很少直接在外汇市场买卖外汇，造成央行外汇储备相对稳定，外汇占款也基本没有太大波动（具体见附录的外汇占款变迁回顾）。但由于2020年12月份企业净结汇量太大，如果企业将美元换给银行之后，银行要给企业对应的人民币，会消耗银行的人民币超储。如果净结汇量一直保持比较大，那么银行自己是无法直接消化那么大的净结汇量的，需要央行的辅助，即使央行不是直接从银行手上买过来美元，也需要对银行投放一定的人民币流动性，以防银行过度消耗人民币的超储。从这个角度而言，虽然净结汇现在可能不会形成以前传统的外汇占款，但可能还是会产生类似的人民币流动性投放机制，值得市场关注和探讨。

高顺差推动境内美元存款增加

首先，企业结汇的大背景是2020年中国积累了巨量的经常账户顺差。出口很高，进口偏弱，而海外旅游冰封造成旅游项的逆差也大幅缩小，一切都指向中国实体经济获得了大量美元头寸。这些美元头寸，一部分会存放在离岸市场，形成离岸美元，比如中国企业的香港子公司会把美元存放在香港的银行，推动香港的美元存款上升。但还有相当一部分美元头寸会转入境内，形成境内的美元存款。企业外汇存款规模在2019年基本保持平稳，但从2020年6月开始加速上升，至2020年11月，企业外汇存款规模达4399亿美元，较2020年初增加709.5亿美元。而相比前两年，企业外汇在年内都是下降的：2018年和2019年全年企业外汇存款规模分别下降668亿美元和116亿美元。

进入境内的美元，企业可以选择以美元存款形式持有，也可以选择将美元换成人民币，就是所谓的结汇。如果结汇，就会将美元转化为人民币存款。进入境内的美元数量，可以用银行代客收付款的净额（外币口径，净收款减去净付款）来衡量，而美元转化为人民币的数量，可以用企业净结汇来衡量（结汇减去售汇）。所以，会存在一个简单的相关关系，境内的外汇存款变动=当期外币收付差额（净收入）-结售汇差额（净结汇）。

如果当期流入进来的美元，结汇量不大，更多选择以存款形式持有，那么境内的美元存款会上升，反之，如果结汇量大于流入进来的美元，就会导致美元存款下降。而12月份那么大的净结汇量，就造成美元存款下降。当期外币净收入-净结售汇这个口径与银行外汇存款相关性较强，基本能解释银行外汇存款的变动（图3）。

从最近几年历史数据来看我们发现：

1、在人民币贬值较大的时候，会出现超额售汇（企业购买外汇）、资本流出压力，人民币转为外币存款，如2015年；

2、在人民币升值压力较大时，会出现超额结汇、资本流入压力，外币转为人民币存款，消耗外汇存款，如2020年。

我国2020全年贸易顺差5350亿美元，回升至近五年高位。这些顺差，一部分存放境外，形成境外美元存款。还有相当一部分进入境内。具体来看，2020年代客净收入外币1818亿美元，而代客净结售汇只有1441亿美元，差额就会形成美元存款。

企业为何从12月才加快结汇？

2020年12月，企业外汇存款的趋势发生逆转，12月贸易顺差扩大导致收付差额为477亿美元，但企业结汇意愿更为强烈，12月银行代客结售汇差额大幅攀升至652亿美元，导致12月美元存款开始下滑（图1）。2020年全年银行代客净结汇1442亿美元，而12月单月就净结汇652亿美元。

为何企业在12月之前选择堆积外汇存款而不结汇？如果判断人民币升值趋势延续，企业应该尽早结汇，但奇怪的是，2020年6月之后，企业的外汇存款持续增加；以结售汇比率看，净结汇率也在同期持续为负（图4），就意味着企业结汇意愿低，除了正常的涉外收付之外，企业选择净购汇、增加外汇存款。

事实上，我们在2017年的人民币升值趋势中，也看到了净结汇为负的情况。这意味着升值趋势进入到一定程度的时候，才会引发企业的结汇，而不是升值一开始就触发企业结汇。类似的，美国企业在疫情后也大量囤积现金、减少净债务（图5）。本质上还是美元存款积累到一定程度的时候，企业因为美元流动性过多，而美元现在在海外疫情并未安全受控的情况下用不出去（国内美元贷款需求很弱也反映了这一点，图6），这种情况下，企业最终还是会将美元换成人民币，毕竟人民币在境内还是可以直接使用的，尤其是到了年末需要改善报表以及年初需要发员工工资和奖金的情况下，对人民币的需求也会更高。企业选择在年末开始加速结汇也是基于美元没有太多用途以及分红和发奖金需要更多的人民币支出。

往年在春节前，出口企业因结算工资或发放年终奖等集中在节前结汇，而此次提前至12月份就出现大量结汇，主要是由于人民币从去年6月起持续上涨，人民币/美元2020年末较年初上涨超过6%，较2020年内低点甚至上涨接近10%。此外，很多人员因为疫情提前返乡，也需要外贸企业提前结汇以支取工资。因此，企业在春节前的12月大量抢先结汇。

结汇的过程为何造成银行人民币消耗？

在2017年之前，企业结汇的最终对手方是央行，会形成外汇占款、导致人民币的投放。但2017年至今，央行却逐渐退出对外汇市场的直接干预，因此外汇占款余额基本维持稳定，2020年的外汇占款甚至还是下降。那现在的结汇如何影响人民币流动性呢？

在没有央行参与的情况下，理论上结汇是一个损耗银行人民币流动性的过程。当企业找银行结汇时，企业将美元给银行，银行需要对企业支付人民币，这个支付是用超储来支付的，是会导致超储率下降的。尽管企业在将外汇存款转换为人民币后，会将其以人民币存款的形式回流至银行、重新补充银行的超储，好像并没有消耗银行流动性。但这里有两点要考虑，第一，银行给了企业人民币之后，企业不一定将人民币存到这家银行，那么这家银行的超储会出现明显消耗。第二，企业如果将人民币存回到这家银行，但存款需要缴法定，还是会消耗一些人民币流动性。

若货币当局不配合进行人民币流动性投放，会导致资金面持续收紧、推动利率抬升，反过来继续支撑汇率，加剧结汇的正反馈。因此，在企业持续较多净结汇时，货币当局应会给予相应的流动性辅助（例如市场看的到的流动性投放，如MLF、逆回购等），以平抑汇率升值过程和对冲结汇造成的人民币流动性消耗。

由于很难在金融机构资产负债表上将流动性投放与结汇一一对应，直接证据可能难以寻找；我们寻找相应间接证据：首先，外汇占款余额并未明显变化（图7、8），说明央行并未通过直接参与外汇市场投放人民币流动性。其次，银行拿了外汇做什么？12月存款类金融机构的美元存款余额下降25.5亿美元，美元贷款余额下降373.6亿美元，美元债券投资余额下降44亿美元，这说明银行获得美元后并未购买美元资产，也不是投放了美元贷款，因此银行可能：（1）将净结汇获得的美元流动性与央行展开掉期操作，银行当期转出美元，获得人民币；（2）将净结汇获得的美元拆借出去（短期拆放是银行应用美元的主要工具）。这种情况下，银行的人民币超储损耗，因此需要央行通过MLF、逆回购或其他工具向银行体系注入流动性。12月央行的超额净投放，就可能来自于此。

企业结汇是否持续，如何平抑结汇压力

虽然在结汇时消耗了银行的超储，但央行会补偿性投放流动性，虽然不是以往意义的外汇占款，但也是类似于外汇占款的机制，国内人民币流动性也会相应改善，银行人民币存款也恢复。去年银行压降结构性存款造成负债端压力，如果结汇造成人民币存款恢复，那么银行负债端压力会减少。货币市场利率和债券收益率可能会进一步下行。结汇需求如果持续，带来的流动性投放可能是近期重要的宏观变量之一。因此，需要预测企业结汇行为。

企业结汇是否会持续？我们认为，美元明显走强可能要到二季度，在此之前，结汇意愿不会减弱。我们判断这种结汇需求在一季度会延续，一方面是因为贸易顺差目前还维持在高位，企业获得的美元流动性还是太多，另一方面，国内信贷额度开始收紧，当广义流动性收缩，企业融资获得的流动性变难，也有动力将积累的美元头寸转化成人民币使用。

更为精确地看，企业外汇存款似乎有1-3年的周期，由于经营主体在国内、外币存款收益低，国内企业会把外汇存款都兑换回人民币，比如在这三个区间里外汇存款基本不增不减：2015年2月到次年1月，2016-2018年，2019年2月到次年1月。2020年2月以来企业累积了525亿美元存款，按照外汇存款周期的规律，有可能在2021年1月前全部结汇，考虑1月还有经常账户带来的收付差额，合计结汇的量或接近千亿美元，如果要对冲结汇的压力，可能会形成几千亿人民币投放。由于恰逢春节资金缺口，狭义流动性可能需要更为宽松。

推动资本市场走出去，将外汇用出去，是另一个缓解结汇压力的方式。监管部门继续推进资本项目双向开放，境内投资者也将增加对国外资产的配置。人行正与香港货币当局，会同各方研究探讨债券通南向通的框架性方案，从外汇管理的意义上说，将进一步减轻结汇压力，便利内地投资者多元化资产配置。我们认为要放开资金外流，增加QDII额度也有必要，未来QDII额度可能还会有所增加。

综上，企业在2020年累积的外汇存款可能在近期大量结汇，虽然在结汇时消耗了银行的超储，但央行会补偿性投放流动性，变相形成了类似外汇占款投放的机制，国内人民币流动性也会相应改善，货币市场利率和债券收益率可能会进一步下行。结汇需求如果持续，带来的流动性投放可能是近期重要的宏观变量之一。因此，需要持续跟踪企业结汇行为。广义紧、狭义松之下，利率债仍然是配置机会。

附录：外汇占款与流动性的关系回顾

人民币汇率跟外汇占款关系密切，一方面，外汇占款对人民币汇率有影响。当2008 年底全球金融危机时，中国的贸易顺差下降，影响到外汇占款，外汇占款下降给人民币交易带来贬值压力，从而使外汇占款更加恶化，同时增加了贸易顺差，这样让外汇占款达到一个平衡

历史上外汇占款的变化可以大致分为四个阶段（图7）：

第一阶段：2001年-2008年，该阶段我国外汇占款增量稳步提升。2001年加入WTO之后，我国经济增长主要由出口驱动，高额的贸易顺差也给人民币汇率带来了升值压力。尤其是2005年汇改之后人民币升值导致热钱也不断涌入。因此，在这一阶段，高贸易顺差以及热钱流入共同推动了我国外汇占款持续攀升。为对冲外汇占款的增加，央行主要通过发行央票的方式回收流动性。

第二阶段：2009年-2013年，我国外汇占款年度净增趋于平稳，但仍呈现出一定波动性。由于次贷危机之后美联储资产负债表大幅扩张，美元指数持续位于80左右的历史低位，人民币相对于美元持续被动升值，带动热钱流入，因此这一阶段我国外汇占款全年净增量仍整体维持高位。但与前一阶段的变化是，由于08年次贷危机之后外需明显回落，我国经济增长的主要驱动力由出口转为投资。可以看到，2009年-2013年，我国贸易差额结束了此前持续增长的态势，而是转为震荡，这可能也是这一阶段我国外汇占款净增量在人民币升值的情况下并未进一步增长的原因。需要注意的是，在这一阶段中2012年我国外汇占款净增量明显缩水，我们认为对于人民币需求端，由于欧债危机导致全球避险情绪升温，新兴市场流动性受到一定冲击；而对于人民币供给端，央行有意减少对外汇市场的直接干预，因此用于对冲汇率变动而投放的人民币有所减少。2012年4月央行对外汇市场进行改革，将人民币兑美元汇率在银行间即期外汇市场的交易价格的幅度幅度由0.5%提升至1%，这意味着央行有意加大人民币波动幅度，减少对外汇市场的干预，因此我们看到在2012年4月汇率之后2014年5-10月中央银行外汇占款余额变化降至由此前的百位数至千位数降至十位数。

第一和第二阶段我国外汇占款的持续攀升可部分归因于强制结售汇制度下，央行需要不断买入美元并投放人民币。2012年4月我国退出强制结售汇制度后，企业和个人可自主保留外汇收入，政策开始逐渐趋向于“留汇于民”，此后央行对外汇市场的干预也开始逐渐减少。

第三阶段：2014年-2016年，该阶段我国外汇占款出现负增长。尽管这一阶段我国贸易顺差维持在高位，但由于美联储开始缩减QE规模，美元指数重新走强，人民币相对美元走弱导致人民币需求下滑，资本流出压力加大。与此同时，央行加大汇率改革力度，2014年3月，将人民币对美元汇率在银行间即期外汇市场的交易价浮动幅度由1%扩大至2%；此后2015年“811”汇改之后人民币明显贬值，资金显著流出。在这一阶段我国外汇占款余额下滑，可能是央行卖出美元并回收了部分人民币流动性。

第四阶段：2017年至今，我国外汇占款余额再次趋于稳定，年净增量围绕在0附近，主要是央行不再直接在参与外汇市场对人民币汇率进行干预。